2020年是胶市大熊市周期转换之年，2021年是胶市摆脱熊市影响构建新一轮上行第一中枢之年，2022年则是第一中枢构建结束转入大周期回调浪之年，而2023年却是期价继续演绎可能的新一轮牛市再度进入主升浪之年，可以说在2021年至2022年基本面在挑战中艰难改善之后，2023年胶市迎来了新的生机。

  对于2024年，胶市今年年末的骤降回升，凸显出市场对天胶产业链改善的认可，胶市回归三季度中期运行中枢之后，2024年一季度行情或大概率进入割胶季减产演绎节奏。

  2025年上半年，胶市状况或较为明朗，一方面美联储降息预期愈浓的大环境或将有利于原油等大宗商品的价值走强，另一方面产业端供给将进入产区减停产季，而需求回暖态势料也将有所延续，尤其是在世界主要经济体疲于应对两场战争而对恢复稳定畅通贸易的呼声慢慢的升高的背景下，国内轮胎业面临的贸易环境将有望继续改善，这将对轮胎出口需求继续构成支撑由于年末总体天胶仓库存储上的压力不大，明年上半年需求偏强而供给减弱的产业预期或将有利于进一步催升胶价。

  2024年国内胶市总体继续延续2020年下半年以来的长期性牛市态势，全年运行偏强，结构上表现为向上抬升两级中期性运行中枢，发力期分别为2-3月和8-9 月两个阶段，中枢构造期为4-7月和10月至年末两个阶段，文华橡胶指数年内最低点出现在2月上旬的13155点，年内最高点出现在10月上旬的19805点，年内最大涨幅50.6%，年末继续维持万八关口以上运行，沪胶2505合约和2509合约均出现过暂时上攻至2万点以上的表现。 驱动逻辑及发力过程来看，胶市全年运行偏强的根本性力量还是来自于去年延续至今胶市基本面的基础性改善。2023年是胶市迎来生机的一年，随着去年轮胎业及车业转入回升，天胶产业链供需结构持续改善，虽然全球总体产胶量仍然保持高位，但已连续第二年展现缩量，而国内需求端表现仍然强于预期，国内轮胎产量再创新高，耗胶能力再度提升，天胶产业顺利转入去库，胶市期价弹性也明显提升。 2024年一季度，随着天胶产业链大节奏步入主产区减停产，国内胶市进口供给压力日趋下降，而需求端在节后表现出恢复性走强，胶市在一季度后半程的天胶减产期和后续的停割期逐步形成了“一致性预期”，催生了2-3月的走强上涨并给胶市在后续4-6月的停割期带来了保持高位运行的信心。 而下半年，随着产区开割后降雨、台风、洪水等物候因素接连打断供给端上量节奏，泰国、印尼等主产国出口减弱，而需求端国内轮胎生产、轮胎出口及终端汽车板块运行偏强,在期间人民币汇率大幅走低以及国际油价大幅走高带动能化氛围等因素支持下，胶市进入了一种空头“无可炒作期”，尤其国内青岛地区库存在平稳一段时间后再度展现走降迹象，直接刺激胶市开启三季度走强之路而9月末10月初国内宏观方面接连放出降准、降息、降利率等大招，国内金融市场的强势启动直接助力胶市再度急涨并创出本轮牛市新高。 之后四季度至今，胶市基本围绕青岛库存继续走降、下游高开工、年末车市旺季、产区降雨引发洪水、以及近期的国内产区停割、国内期货仓单注销、青岛地区库存见底回升甚至特朗普贸易关税言论等话题展开多空对垒炒作，但都没有逃离涨后高位运行中枢构建过程。

  现货方面，2024年现货胶价总体走势节奏与国内胶市期货一致，但各阶段不同胶种涨跌幅有所差别，全年来看，进口胶种涨幅更大，尤其是泰产三号烟片胶和越南产3L胶，而国产胶种价格涨幅稍逊。

  典型胶种来看，上海市场云南国营全乳由2月上旬年内最低时的12450元/吨涨至12月上旬年内最高时的17750元/吨，年内最大涨幅42.6%，年末维持在17500 元/吨一带运行；青岛市场泰产STR20保税库提价年内由1月上旬年内最低时的1510美元/吨涨至12月上旬年内最高时2190美元/吨,年内最大涨幅45%年末维持在2100美元/吨以上运行；上海市场泰产RSS3由1月上旬年内最低时14700元/吨涨至11月上旬年内最高时24650元/吨,年内最大涨幅67.7%，年末维持在23000元/吨关口以上运行；上海市场越南产SVR3L由1月中旬年内最低时12200元/吨涨至 10 月上旬年内最高时18300元/吨，年内最大涨幅50%，年末维持在17500元/吨关口以上运行。

  种植培养面积方面，根据ANRPC修正数据，2018年以来，全球主产区天然橡胶总体种植面积基本结束了此前保持的明显增长态势，呈现出在12万平方千米以上少量增减运行状态趋势，2019年至2021年基本维持在12.5万平方千米水平，2022年降幅比较大，降至12.2万平方千米，2023年小幅反弹来到12.22万平方千米，是修正数据后近五年来第一次小幅增加。2024年由于天胶价格运行重心整体上移，预计或将进一步刺激天胶种植热情，总体种植培养面积或继续小幅增加。

  开割面积方面，据ANRPC修正多个方面数据显示，成员国总体开割面积2023年相比2022年小幅增加，并未延续2022年缩减态势，受此影响，成员国总体开割率小幅回升达到76.36%，2024年由于主产国受洪水、降雨等物候条件影响较大，预计开割面积及开割率将有所下降。

  根据ANPRC数据，2023年，国内天胶总体种植培养面积达112.8万公顷，比2022年增加0.4万公顷，开割面积达到75万公顷，比2022年增加0.7万公顷，总种植培养面积和开割面积均保持连续两年增加态势，2023年开割率达到66.49%，更是保持了连续三年增加态势。2024年前10个月国内累计产胶67.35万吨，相比去年同期的 64.41万吨，增加4.56%，由于11月至12月是我国产区减产期，考虑到最近两年年末两月合计产量均达到18万吨以上的情况，预计2024年全年产量或将达到85.5 万吨左右，同比2023年的83.48万吨，或增加2.5%左右。

  据ANRPC统计，自2021年以来国内天胶消费连年增加，2023年创高达到700万吨，同比2022年的641万吨大幅度的增加9.26%。2024年国内天胶产业链总体依然维持良势，前10个月国内天胶消费量已达到600万吨，大幅超过2020年之前年份的全年消费，同比2023年同期的568万吨，也呈现增加5.63%，考虑到过往三年年末两月平均消费天胶近110万吨，2023年甚至达到120万吨的情况，预计2024年全年天胶总消费量或将继续创高，大概率超过715万吨，同比保守估计在2%以上。天胶下游需求中，轮胎是第一大户，构成了天胶需求的70%以上，轮胎行业的景气程度是天胶的需求端的决定性因素，而中国作为全球轮胎第一大生产国，尽管近几年经历了不小的产能外移，仍消费全球最多的天胶，占比依然能够达到50%左右。

  今年国内轮胎行业基本呈现强稳，行业开工率基本与去年相当，部分时段甚至超过去年，在总体产能继续提升背景下，尤其难得，也说明今年轮胎行业表现优于去年。开工方面具体来看，今年轮胎总体开工基本保持高位稳定，尤其是半钢胎开工，排除节假日时间段，下半年以来波动幅度很小，高开工一直持续到年末，开工率基本维持在79%以上，上半年一季度中后期表现也可圈可点，全钢胎方面基本延续去年以来的恢复后态势，全年运行区间较为稳定，下半年基本维持在52%-62%之间，一季度中后期表现一度超过去年同期，最高来到69%以上。

  国内汽车产销自2017年筑顶回落以来，接连经历了三年的衰退，不仅有车业结构调整换挡因素，也有疫情扰动，更有国内外大经济环境弱化因素，但从2021 年以来，在各项政策加持之下，车业终于开始了止跌态势，2021年实现汽车产销同比增长3.4%和3.8%，2022年延续小幅回升态势，实现汽车产销同比增长3.4%和2.1%。2023年则在新能源车产销大增带动乘用车和商用车再度回归正常节奏联合发力之下，大幅发力，全年汽车产销再创历史上最新的记录，分别达到3016万辆和3009 万辆，双双历史性的突破3000万大关，而2024年国内车市依然保持强劲，目前来看，2024年前11个月，国内汽车累计产销已经分别达到2790万辆和2794万辆，已经超越去年同期表现，考虑到12月有季节性强势预期，预计全年有望继续维持 3000万大关以上，且大概率产销可以再创历史上最新的记录，维持同比正增长。

  期货库存方面，近四年仓单全年表现趋于一致，最高仓单量并未出现阶梯式上增或下减，尤其今年的仓单表现相比过去三年还更弱一些，24.19 万吨的末量相比过去四个注销周期并不算高，注销后的8.42 万吨底量却比过去三年底量都低，近高于 2020年年末注销后水平，年内仓单压力总体并不明显，符合国内产胶基本周期规律，由于国内产区目前已经在逐步进入停割期，明年上半年预计总体仓单压力依然不大。

  始于疫情的本轮欧美通胀周期在经历一年半的全球高利率政策压制下，终于迎来落幕。回顾2024年，虽然全球高通胀局面得到扭转，但是欧美经济衰退程度逐渐加深。在欧美经济持续疲弱，而通胀水平进一步下降的背景下，欧洲央行和美联储陆续按下降息“按钮”。据显示，欧洲央行自2024年6月初开启降息周期以来，2024年已累计降息3次，且为支撑经济继续降息的可能性较大。美联储在2024年9月时隔四年来首次启动宽松周期后，连续三次降息，分别为9月降息50个基点，11月降息25个基点，12月再降25个基点，年内累计降息达100个基点。

  展望2025年，我认为，随着特朗普政策当政，逆全球化程度可能加剧，由此导致全球经济发展的主线仍可能是弱复苏。全球经贸、国际政治、美国国内政策等多方面的转向与变化，可能给大宗商品期货等金融市场带来更大不确定性。首先、美国或有望迎来制造业的“弱补库”和实体经济“弱复苏”叠加高技术服务业的强韧，这对美股和美元可能仍是支撑，美债短期可能偏弱震荡。其次、美联储大幅降息或以美国大幅削减赤字为前提。“降息路径收窄”的预期在市场中形成较强共识，预计到2025年底，美国联邦基金目标利率或降至4%-4.25%区间。核心通胀进一步下行存在阻力，超级核心通胀同比或将抬头，CPI房租可能会见底回升。预计2025年美国GDP或将达到2.5%或更高，失业率维持在4%-4.25%之间。美国通胀粘性正迫使美联储在2025年考虑“靠边站”，不再继续降息。

  2024年，中国经济总体平稳运行，全年呈现“V”字型走势。前三季度经济景气逐季走弱，9月份以来，一揽子稳经济增量政策加力推出，诸多领域出现积极变化。当前经济回升基础仍处于夯实过程中，房地产市场、内需在筑底回升。经济提高速度方面，2024年一季度GDP同比增长5.3%，二季度增长4.7%，三季度增长 4.6%。预计四季度GDP增速为5.40%。初步预计，2024年GDP增长5%左右。总的来看，2024年我们国家的经济景气水平稳中有缓，回升向好基础仍需巩固。全年5%左右的GDP增长目标有望实现，但当前企业经营仍有压力，PPI低迷拖累企业盈利，且明年出口可能承压，因此促内需政策加码的必要性提高，进而才可以有明显效果地对冲出口回落对经济的负面影响。12月中央政治局会议和中央经济工作会议会对2025年宏观政策进行定调，整体基调会较为积极。

  预计2025年，我国还将出台更多增量政策以增强中国经济的韧性，这有望成为大宗商品期货市场的“助推器”。未来宏观政策要把短期稳增长和中长期促改革紧密结合起来，积极应对外部不确定性，巩固经济内生增长动力。在海外通胀整体趋于回落的背景下，全球流动性进入共振宽松周期，国内宏观流动性或将保持合理充裕，权益市场微观流动性方面也有望获得持续流入。从内部看，增量政策实施以及未来加力空间将成为经济回升的关键。从外部看，特朗普上台后对华关税政策调整将对中国出口造成影响。中国经济拥有极强韧性，2025年GDP增速5%左右或仍是努力目标，其中消费和投资速度将继续加快。

  全球90%以上的橡胶种植培养面积和产量均位于东南亚地区，而该区域的主要气候分别为热带雨林气候和热带季风气候。前者的气候特征是全年高温多雨，而后者的气候特征是终年高温，降水分旱雨两季。热带季风气候主要分布在中南半岛和菲律宾群岛北部。热带雨林气候主要分布在马来半岛南部和马来群岛大部分。

  经历2013-2023年长达10年的天然橡胶期货价格低迷期，东南亚主要产胶国胶农种植意愿显著低谷，泰国、印尼、马来西亚、越南、印度、柬埔寨和菲律宾各国开割面积虽然总体趋势走高，但单位种植培养面积的单产却持续回落，凸显胶价胶价低迷带来的负反馈效应。随着天然橡胶产能出清，潜在供应预期下降，东南亚产胶国步入减产周期,预计2024-2025年全球主要产胶国胶水产出或出现持续小幅下滑的景象。

  据天然橡胶生产国协会（ANRPC）最新发布的2024年11月报告数据显示，2024年10月天胶生产国协会成员国合计产胶量达117.15万吨，月环比小幅增加8万吨，同比小幅下滑2.68万吨。2024年1-10月份天胶生产国协会成员国累计产胶量达904.57万吨，较去年同期的969.42万吨，大幅度地下跌64.85万吨，降幅达6.69%。2024年10月天胶生产国协会成员国合计天胶消费量达96.18万吨，月环比略微增加 0.04万吨，较去年同期的93.09万吨，小幅增加3.09万吨，增幅达3.32%。2024年1-10月份天胶生产国协会成员国累计消费量达938.53万吨，较去年同期的933.6万吨，小幅增加4.93万吨，增幅达0.53%。据天然橡胶生产国协会（ANRPC）对2024年的整体情况做预估，全年的产量预估在1452.8万吨，全年的消费量在1513.6万吨，产销结余达到-60.8万吨，因此全球持续呈现去库格局。而且从全球天胶供需平衡表来看，近几年长期处在去库节奏,因此2025年或延续去库的概率相对偏大,但是供需缺口或将2024年有所收窄。

  出口方面，2024年10月泰国天胶出口量达30.39万吨，月环比小幅减少1.05万吨，同比小幅减少1.10万吨。2024年1-10月份,泰国合计出口317.46万吨，同比一下子就下降19.26万吨，降幅达5.72%。2024年10月印尼天胶出口量达13.64万吨，月环比小幅减少0.94万吨，同比小幅减少0.72万吨。

  从橡胶种植周期来看，自2013年起，新种植的橡胶树面积逐年减少，2020年后新增的橡胶产能受限。此外，泰国南部已进入持续减产期，印度尼西亚也面临橡胶树老龄化的挑战，减产趋势已成定局。从割胶面积的比例来看，2023年泰国和印度尼西亚的割胶面积占比分别达到91.02%和79.77%，产量释放已接近极限。尽管马来西亚和印度出台了扶持橡胶生产的政策，但对2024年天然橡胶产量的影响并不显著。目前来看，东南亚气候因素以及长周期适龄割胶面积下滑且短期难以弥补成为天胶减产长逻辑的重要的因素。由于天胶种植周期漫长，幼龄期一般在6-7年，主要产胶国胶树老龄化又加剧，这导致未来较长时间内，胶市供应偏紧优势会长期存在。展望后市来看，受制于2016-2018年产胶国新种植培养面积偏低，预计2025年全球天然橡胶产量或维持减产5%左右，整体海外天胶供应压力稳中有降。

  回归2024年合成橡胶表现来看,整体走势受上游丁二烯价格影响较为显著。2024年一季度，由于上游丁二烯外盘价格坚挺，出口成交较好，叠加国内生产装置检修，供应端偏紧。在供应端偏紧优势凸显的背景下，丁二烯价格不断推高，从而带动合成橡胶期货价格稳步上涨并一度升水标胶和沪胶期货价格。随着四季度，海外丁二烯货源不断到港，供应压力凸显，同时中英天津装置投产丁二烯供应上量。2024年10月，顺丁橡胶产量共387.31万吨，同比小幅增加1.37%。同时从进口端来看，2024年10月，中国丁二烯进口量在5.40万吨，环比增加19.79%，同比增加98.54%，从国内自身供给来看，进入11月国内丁二烯开工率仍保持高位，产量持续位于高位。产业链利润向下游传导，合成胶生产毛利逐渐回正，但终端下游维稳，跟进乏力，丁二烯和合成胶库存转累库趋势，行情大幅回落。截止2024年12月初，合成胶价格已经回到年初水平。合成胶与沪胶和标胶的升水模式重新转为大幅贴水的状态。其中，沪胶期货主力合约-合成橡胶期货主力合约升水5650元/吨，标胶期货主力合约-合成橡胶期货主力合约升水 2430 元/吨。

  展望2025年，国内计划有110万吨的丁二烯新增产能待投放，按照当前643.7万吨产能基数来看，增速达到17.09%。预计后市丁二烯的供给压力或继续提升，这对丁二烯橡胶将存在一定拖累效应。此外，从成本端原油来看2025年全球原油市场利空因素偏多，或将迫使价格中枢下滑，从而对合成橡胶期货价格形成不利影响。因此2025年合成橡胶受成本端干扰依然较大。预计沪胶-合成胶价差与标胶-合成胶价差或维持偏高升水格局。

  步入2024年以来，美国车市延续复苏趋势。据统计，据美国汽车经销商协会，在库存上升、年末清仓促销活动开始以及利率下调可能带来的缓解等因素的共同作用下，美国11月新车零售销售呈现出持续增长的态势。2024年11月美国轻型汽车销量将达到约131万辆，同比增长6%。2024年1-11月，美国汽车累计销量达1432.36万辆。预计全年美国汽车销量或达到1560万辆，较2023 年的1548.64万辆，略微增长0.73%。

  在欧洲车市方面，在经历了长时间的停滞之后，欧盟经济正温和增长，同时通胀持续放缓。然而受地理政治学不确定性和结构性挑战影响，欧洲经济前景的不确定性和下行风险有所增加。随着欧洲央行在年中降息，且三季度和四季度延续降息步伐，在宽松政策鼓励下，欧元区汽车市场销量有所改善。据欧洲汽车制造商协会（ACEA）最新公布的多个方面数据显示，2024年11月，欧盟汽车销量总体呈现增长趋势。具体来说，11月欧盟汽车销量为208.77万辆，同比增长6.3%。这表明欧盟汽车市场在整体上保持了增长态势。预计全年欧盟汽车销量或达1317.33万辆，较2023年的1207.93万辆，大幅度增长9.06%。

  展望2025年来看，随着欧美降息周期开启，全世界汽车市场有望保持乐观势头，不过仍需关注美国特朗普政府发起的贸易战，关税壁垒对世界经济产生的负面影响。预计2025年全世界汽车市场将以更良性的方式增长，全球新车销量有望达到9720万辆，再创新高。电动汽车仍将是表现最佳的细分市场，销量有可能增长约 16%，达到1940万辆。

  据中国汽车工业协会发布的多个方面数据显示，2024年11月,我国汽车产销量分别为343.7万辆和 331.6万辆，环比分别增长14.7%和8.6%，同比分别增长11.1%和11.7%，当月产销量保持稳步增长。2024年1至11月，我国汽车产销量分别达2790.3万辆和2794万辆，同比分别增长2.9%和3.7%。乘用车市场表现持续走强，新能源汽车继续较快增长，起到较强支撑作用。其中，在乘用车方面，2024年11月，我国乘用车产销分别完成310.9万辆和300.1万辆，同比分别增长14.9%和15.2%。2024年1-11月，我国乘用车产销分别完成2445.9万辆和2443.5万辆，同比分别增长4.3%和5%。

  展望2025年来看，国内汽车消费逐步进入到峰值状态，市场的需求大多数来源于于替换需求，即传统燃油汽车被新能源汽车替代。到2030年中国汽车总销量或突破4000万辆，其中新能源汽车的渗透率在50%左右，“十六五”开始，国内汽车销量或见顶，2060年汽车年销量或在2200万辆，且多为新能源汽车。

  步入2024年以来，国家在实施了一系列的经济刺激政策，促进了内需的回暖。例如，降低物流成本、减免税费、提供信贷支持，这些政策无疑为物流行业的复苏提供了强有力的保障。受利多政策提振，2024年我们国家物流业景气指数稳中有升。据统计，2023年1-11月，我国物流业景气指数均值达51.85%，较去年同期均值的51.65%，略微回升0.2%，这标志着我国物流行业总体延续向好的趋势。鉴于2025年我国还将出台一些列逆周期政策，预计将受益物流行业，景气指数有望延续稳中向好的态势。而重卡行业作为一个强周期性产业，多年来，其销量与宏观经济、GDP增速、公路货物运输量、基础设施投资规模等因素具有较强的关联性。同时，相关产业政策法规的变化与调整，也是加剧重卡销量波动的重要动因。

  展望2025年我国重卡市场来看，首先、按照惯例，目前我国参与营运的各种重卡车辆报废期限一般为8年（也能够最终靠特定程序延迟到10年-15年）。历史多个方面数据显示，由于2016年是重卡销量大年，相比2015年增长33%，而2017年重卡销量同比2016年又大涨52%。也就是说，在2016年、2017年这两年销量高峰期用户购买的重卡车辆，在2025年将逐渐进入更新淘汰的上行周期，将给 2025年的重卡行业带来一定的增量市场。其次、随着“双碳”战略的持续推进，国四及以下排放柴油车有望在“十四五”的最后一年迎来大规模淘汰用户更新需求增多。基于2025年国四柴油车辆大规模淘汰更新的积极预期，我国重卡市场销量可能会得到一定的提升。最后，从近20年来我国重卡销量需求4年左右经历一个波动周期的规律来推算，目前重卡销量可能会在2024年底或2025年初结束上一轮的周期，到2025年或将开启新一轮的销量上升周期。预计2025年重卡市场会回到上升空间，批发销量在95-100万台之间，出口大概30万台，国内65-70万台主要因为以旧换新政策可能延续。

  综合来看，对于2025年国内橡胶期货市场而言，我们大家都认为，从宏观面的角度来讲，始于疫情的本轮欧美通胀周期在经历一年半的全球高利率政策压制下于 2024年迎来落幕。对于2025年而言，全球主要经济体继续大幅度降息的可能性较低。在经济强劲增长而物价上涨的通胀黏性影响下，美联储可能会更加谨慎，利率政策会更加偏向于中性策略，不再继续降息。2025年的全球经济将处于一个相对复杂的环境中，美国逆全球化政策实行或对经济产生负面拖累。预计2025年，我国将继续实施积极的逆周期调节政策以增强中国经济的韧性，这有望成为大宗商品市场的“助推器”。2025年中国GDP增速5%左右或仍是努力目标。

  整体来看，2025 年全球天然橡胶供需格局判定为供给小幅下降，需求略微增长。预计沪胶和标胶或维持宽幅震荡运行的走势价格重心有望稳步抬升，而合成橡胶价格则宽幅整理，价格涨幅或弱于沪胶与标胶。

  关注潜在风险:宏观经济预期变动、欧美央行隆息政策节奏、全球天气异常、中国产业扶持政策落地情况。

  本报告为南开大学金融硕士课程《商品投资》课程研究报告，内容不代表所在机构观点；亦不构成投资建议，仅供参考！

  发布王道平副教授《商品投资》等课程关于中国经济与金融市场研究成果，作品仅代表作者本人观点，不代表所在机构观点亦不构成投资建议